安然公司這樣的伎倆，在上世紀90年代能源資產價格迅速攀升時期，是行得通的。

資產價格的增值不僅完全覆蓋了信託存續期的利息，其出售時所產生的溢價部分則直接增厚了安然公司自身的凈利潤。

坦率的說，也是公允的。

只不過安然公司顯然濫用了公允價值的概念。

盈利按公允價值計量，虧損則按成本法隱藏。

這就純屬耍流氓了！

流氓的招數有的時候很起作用，但有的時候，則可能會毀掉自己。

對安然公司而言，不幸的是，隨着時間的推移，90年代能源危機的解除，後續安然公司所持有的的資產並沒有升值。

反而因為世紀初的能源價格暴跌形成了巨額的虧損。。

這就芭比q啦。

資產的價格低於了信託的本息，蓋子終於捂不住了。

當「馬林」信託基金的贖回期在2001年7月來臨時，安然必須用可轉換優先股或現金來補充。

流氓慣了安然怎可能這樣做？

安然的解決方案是建立「馬林二號」信託基金，來承接「馬林一號」的所有到期份額，將贖回期限拖延到2003年。

「馬林二號」基金的負債為10億美元，比一號多了1.2個億，這1.2個億實際上是馬林一號的利息。

當然，屆時依然沒法解決時，自然會有「馬林三號」的出現，這方面安然的如意算盤打的很響。

能獲取穩定的資金利息收益，金融機構也樂於配合，畢竟安然公司本身大部分資產的質量是沒問題的。

這裏面其實有個樸實無華的產業邏輯。

能源危機也是始終存在於全人類頭頂上的烏雲，一旦有什麼風吹草動，能源價格就會瘋漲。

這樣耐心的持有下去,遲早是可以解套的，無非是時間長短而已。

能源價格的周期性變動,也是銀團資金敢於幫助安然繼續玩下的原因所在。

但是人們都忽視了一點：市場情緒。

市場情緒,在漂亮國這樣成熟的市場上其實一直很理智。

但有的時候,市場情緒又不完全理智，比如十幾年後瘋狂的散戶逼得交易商最終拔了網線。

當安然公司的股票市值跌破了安全線時,在安然股票價格基礎上構架出來的一切衍生金融產品和結構性貸款便利，就會變得毫無意義。

安然公司宣稱，即使出售信託基金所持有的水廠資產的收入不足償還其債務,它們還可出售公司的其他資產來補充。

如漂亮國本土的波特蘭電力公司等優質資產。

但是，如果安然公開披露此信息的話，債信評級公司一定會據此重新考慮對安然的債信評級。

因為這部分資產等於已抵押給了信託基金，已不能用於安然本身的債務清償。

「魚鷹」信託基金以同樣方式發行了24億美元的債券。

這隻基金作為抵押的資產包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統、為歐羅巴電站設計的渦輪機組、在歐羅巴各電廠中的股份以及其它能源資產。

如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安然可以得到「額外」的利潤。

由於這些資產和負債在安然的資產負債表中都沒有反映,這些「額外」的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。

按照信託條款,安然在兩個條款同時滿足時,必須立即以現金清償基金債券：

第一,安然股價低於一定的「門檻」(對於「魚鷹」是59.78美元，對於「馬林二號」是34.13美元)；

第二,安然的信用評級被降至「投資」級以下。

顯然,按照現在股價，安然已經觸發了第一個條款。

現在的問題僅僅是第二個條件是否會被觸發。

信託計劃的第二個贖回條款一旦觸發，安然公司必須提前解散信託基金並償還相應債務。

吳楚之點擊著滑鼠，開始在投影屏上一張張的展現著自己收集的材料，

「這樣的信託基金，安然有幾十個。

而於此同時,安然廣泛使用的債券,也是設置了相應的交叉違約條款。

也就是說，只要安然出現了一筆無法償還的債權，連鎖反應下的同時暴雷，那麼這個能源帝國就會轟然倒下。

這才是安然的最大危機。

這就像是我們華國的民間遊戲——擊鼓傳花，終有停下來的那一天。

實際上，安然公司的大部分『價值』都來自於這種隱含的負債。

這種隱含的負債常常與海外投資和衍生工具相聯繫，因此相應的披露比較容易被管理層操縱。

關聯交易由於太多地使用股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法製造利潤，以推動股價。

從2001年第一季度開始，漂亮國能源和電力的價格出乎意料地下降。

安然引以為傲的能源交易業務利潤下降。

為了穩定股價和達到華爾街的盈利預測,安然在第二季度間將北美公司的三個燃氣電站賣給了關聯企業allegheny能源公司,成交價格10.5億美元。

而市場估計此項交易比合理價高出3億至5億美元，此後該利潤被加入能源交易業務利潤中。

在公佈的2001年度第二季度利潤中，能源交易業務共佔7.62億美元。

但如果沒有上述這筆關聯交易，能源交易業務的利潤可能只有2.62億美元。

作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種複雜的金融工具將公司收入和業務的穩定性與其股價表現綁在了一起。

反過來，股價的表現，又取決於公司每個季度的盈利能否達到華爾街的盈利預測。

由於太多地使用自己的股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法製造利潤，以推動股價。

比如，在2001年6月30日，也就是第二季度結束的前一天，安然將它的一家在得克薩斯州生產石油添加劑的工廠賣給了一家名叫eott公司的關聯企業。

我們現在可以懷疑，安然在發現自己無法提供令華爾街滿意的盈利數字后，強迫eott在第二季度的最後一天達成了交易。

滑稽的是，安然早在1999年底已經因為該廠生產的添加劑屬於過時產品，而把該廠列為『損毀資產』，沖銷金額高達4.4億美元。

時隔僅18個月，安然竟又以1.2億美元的價格出售！

eott雖有專門的審計委員會評估這一交易價格，但該審計委員會的主席卻兼任了安然其它幾家子公司的董事，使整個交易仍然充滿了值得懷疑之處。」

這樣有理有據的分析讓會議室的眾人聽得心中大駭。

但更讓他們想不到的是，吳楚之的準備如此充分。

安然近五年所有的債券發行文件、信託基金的底層協議，此刻在他們面前一覽無餘。

其實這些資料都是些半空開資料，但誰也沒有想到，吳楚之的嗅覺如此的敏銳！

陳星火有點懷疑人生了，他沉浸交易十餘年，從來沒見過這樣的精準狙擊操作。

在這麼錯綜複雜的文件叢林里理出線頭來，從而果斷地發起最兇橫的攻擊。

這小子天生就是玩交易的吧！

看着會議室里眾人膜拜的表情，吳楚之有點不好意思的摸了摸鼻子。

在動手之前，他就預計到了這樣的場面，自然和炒作內存條一般，提前收集了相應的資料。

開着金手指，根據已知的結果，去倒推條件，其實非常的容易。

如果不是做實業，其實光靠金融，仗着20年的信息差，最多幾年，他的資產就可以用『比爾蓋茨』作為計算單位。

特別是幾次金融國戰，有什麼比搶劫一個國家更來錢的？

至於現實中的危險，只要他帶着國家隊和公子哥們一起玩兒，又能有什麼危險？

只要他始終站在華國一方，不出國，誰又能拿他怎麼樣呢？

谷「可是，董事長，如果這筆違約的債權始終無法出現呢？

如您所言，這是一個擊鼓傳花的遊戲，但是您怎麼確定鼓聲現在就會停止呢？」

團隊中最年輕的杜曉陽提出了心中的疑問。

這個問題都不需要吳楚之來解釋，明白過來的陳星火指著投影儀的上一處說道，

「小杜，現在的安然，被全世界給盯住，已經沒有融資的能力了。而最近一期的債券是11月28日到期，他們賬面上根本沒有足夠的資金償還。」

杜曉陽是陳星火的徒弟，他自然教得很是認真，見杜曉陽面露不解，繼續的說着，

「而且，也不會有機構，敢於在這個時候介入安然的融資安排。

我們接着董事長剛剛的分析，從投資理論角度分析這類信託基金，可以把「馬林二號」和魚鷹基金擁有的資產和債務看成是一種套期保值策略的兩部分。

第一部分是『空頭』策略——它把債券賣給投資者；第二部分是『多頭』策略，包括來自安然的水廠等資產抵押和安然增發股票的擔保。

但是，這些水廠資產本身與安然股票的價值相關性非常強，因此在一定程度上『馬林二號』基金的『多頭』其實是安然股票，『空頭』是固定收入的債券。

多空雙方的風險特性千差萬別，這種『套期保值』策略不可能把風險『對沖』掉，余留的風險仍然很高，而所有風險實際上都由安然承擔。

多頭首先是水廠資產，這些資產沒有流動性，其價值不易估算，風險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。

從漂亮國『長期資本管理公司』(ltcm)1998年破產的經驗看，用流動性差的資產去『對沖』流通性好的證券的危險性已昭然若揭。

因為這種對沖只會給基金操作者帶來『不流動性』(illiquidity)風險。

『不流動性』風險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。

顯然，現在所有的大型資本都已經進入空方的陣營，他們要想轉換陣營，短時間是很難做到的，每天的成交量就只有那麼多。

大規模的平倉會造成股價的暴漲，這會侵吞掉他們原本的利潤。

所以就算從這個角度來看，機構也會聯手起來阻止安然融資的繼續。」

陳星火越是解說，心裏越是驚訝。

看來自己這位小師弟，老師未來的乘龍快婿，在交易上的造詣遠遠不是他自謙的「略懂」而已。

吳楚之也暗自點着頭，自己當年也是想了很久才明白過來的道理，陳星火卻是在電光火石之間便搞清楚了其中厲害。

隔行確實如隔山，而且這位便宜大師兄看樣子也不是浪得虛名，手裏很有好幾把刷子啊。

他心中一動，其實陳星火的話也提醒了他下一步的操作。

他示意陳星火單獨聊聊后，便散了會。

「大師兄，外匯槓桿您能拿到多少倍？」

吳楚之突然的問題讓陳星火有點發懵，怎麼又轉到外匯上面了？

不過他還是快速的回答著，「這要看是什麼貨幣，還要看資金規模，大規模資金通常在30-100倍。」

「阿根廷比索！8000萬美元的盤子。」

陳星火聞言猛然一驚，立刻撥打電話詢問了起來。

不一會兒摸清情況的他，轉頭面向吳楚之，「大概在60倍左右，但是如果有額外的美元定期存款，可以放大到80倍。」

吳楚之點了點頭，壓低了聲音，「大師兄，從現在起，開始小批量的平倉安然，逐漸開始在阿根廷比索上建立空方頭寸。」

陳星火的呼吸都急促了起來。

8000萬美元本金80倍槓桿，64個億美元的外匯賣空頭寸，這樣的操作……

這小師弟，看來是要發國難財啊！

不……

對於拉美地區的國家，這個體量的外匯交易，近乎於滅國之戰！

他沒有問具體的原因，相信吳楚之在隨後會給他解釋的。

從安然的操作上來看，陳星火明白，吳楚之肯定又是做了大量的準備工作。

他突然想起，自己的老師，吳楚之的便宜老丈人蕭亞軍是這樣評價這年輕人的，「從不弄險！」

當時自己還以為是老師給自己女婿臉上貼金。

人之常情，很正常的事。

不過現在看來，這個評價很準確。

吳楚之始終是基於絕對的把握在做事。

但陳星火還是很好奇，為什麼是阿根廷？

阿根廷的經濟可並不孱弱。

這個在20世紀曾經長時間居於世界第7大經濟體、第5大出口國，富裕程度不遜於當時多數歐美國家。

雖然有過『失去的10年』，但1989年正義黨人梅內姆登上阿根廷最高權力的寶座后，銳意改革。

為穩定政權，他首先赦免了多名因****被判入獄的前軍政府高級將領，藉此呼籲各派勢力和解；主動與漂亮國交好，並重啟與imf（國際貨幣基金組織）的貸款援助談判。

這時，風靡拉美的漂亮國新自由主義的「經濟藥方」到了，梅內姆欣然接受「治療」。

拿着imf的貸款，梅內姆積極推進國有企業私有化。

結果，他上台不到一年，阿根廷幾乎所有國有企業都被拍賣或轉讓。

為抑制惡性通脹，推動建立貨幣局制度，以法律形式將比索與美元1：1掛鈎，迫使政府停止濫發貨幣。

阿根廷市場化改革力度之大、方式之激進，在拉美國家中實屬罕見，效果立竿見影：

1991年，惡性通脹從四位數驟降至84%，到1995年時已被控制在1.8%。

穩定的宏觀經濟環境很快吸引外資迴流，1992年到1994年，累計流入資金322億美元。

時隔30多年，阿根廷進入新一輪經濟加速增長，甚至被imf封為「改革樣板」，供他國借鑒。

為鼓勵經濟開放，阿根廷採取激進的貿易自由化政策，一年內取消大部分非關稅壁壘，制定稅率逐級遞減的關稅結構，平均名義關稅稅率也從26%降至17%。

在90年代前期，隨着通貨膨脹的有效治理，國民經濟的復甦和快速增長，政府信譽日隆。

尤其在阿根廷挺住了94年墨西哥金融危機的衝擊以後，民選政府被譽為改革明星和實踐新自由主義經濟模式的「樣板」，在國際借貸市場上的信譽大大增強。

雖然1995年的墨西哥金融危機給阿根廷的大好形勢帶來沉重的打擊，各項經濟指標被完全逆轉，貨幣局制度承受着巨大的壓力。

但是在國際貨幣基金組織的幫助下，阿根廷艱難地度過了墨西哥金融危機帶來的衝擊，並維護了貨幣局制度的繼續運行。

今年8月的時候，imf還對阿根廷追加了80億美元貸款。

在陳星火看來，此刻正是阿根廷經濟要開始恢復的時候，怎麼吳楚之會想着去做空阿根廷呢？

不過安然的案例擺在眼前，陳星火也不得不服氣，也許這個小師弟又看出了什麼吧。

陳星火很羨慕吳楚之這樣的敏銳目光，這是一種交易員夢寐以求的天賦。

在他現在看來，吳楚之天生就應該是做交易，甚至是做投行的。

在加入果核前，他曾仔細調查過吳楚之的發家之路，他驚詫的發現這麼一個事實：

吳楚之做實業其實只是一個二流水平，長於與對手間的縱橫捭闔，弱於對於公司的實際運作管理。

天才般的商業模式打造能力，幼兒園般的實際運作能力。

這看起來非常的割裂，怎麼會有這樣的怪物存在？

妖孽如斯！

……

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